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每經(jīng)評(píng)論員 杜恒峰

8月18日A股交易時(shí)段結(jié)束后，證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就活躍資本市場(chǎng)、提振投資者信心答記者問(wèn)，其中介紹了證監(jiān)會(huì)加快投資端改革、優(yōu)化完善交易機(jī)制等六個(gè)方面的工作部署。從對(duì)市場(chǎng)影響的時(shí)效性來(lái)看，有關(guān)融資端的表述值得重點(diǎn)關(guān)注，比如：突出扶優(yōu)限劣，研究對(duì)于破發(fā)或破凈的上市公司和行業(yè)，適當(dāng)限制其融資活動(dòng)，要求其提出改善市值的方案；統(tǒng)籌好一二級(jí)市場(chǎng)平衡，合理把握IPO、再融資節(jié)奏，完善一二級(jí)市場(chǎng)逆周期調(diào)節(jié)。對(duì)于暫停再融資的傳聞，證監(jiān)會(huì)回應(yīng)稱，始終堅(jiān)持科學(xué)合理保持IPO、再融資常態(tài)化，同時(shí)充分考慮二級(jí)市場(chǎng)承受能力，加強(qiáng)一、二級(jí)市場(chǎng)的逆周期調(diào)節(jié)，更好地促進(jìn)一二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)平衡發(fā)展。證監(jiān)會(huì)特別強(qiáng)調(diào)：“市場(chǎng)會(huì)感受到這種變化?！?/p>

在此前的文章中，筆者特別提到，T+0、暫停再融資等手段并不可取，活躍資本市場(chǎng)要平衡好一二級(jí)市場(chǎng)。尤其是在當(dāng)下成交地量、市場(chǎng)信心低迷之時(shí)，需要出臺(tái)相應(yīng)的措施，讓IPO、再融資為二級(jí)市場(chǎng)所能承受，這對(duì)A股的市場(chǎng)化改革也有長(zhǎng)遠(yuǎn)意義。此次證監(jiān)會(huì)明確具體辦法后，接下來(lái)IPO的定價(jià)、上市公司的市值管理目標(biāo)都將會(huì)有重大變化。

對(duì)正在IPO的企業(yè)，要權(quán)衡首發(fā)定價(jià)是否匹配自己的真實(shí)價(jià)值和成長(zhǎng)能力。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，首發(fā)定價(jià)高的好處在于可以一下拿到盡量多的融資，甚至是高額的超募資金，所以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要盡量做漂亮，自身優(yōu)勢(shì)描述要盡量寫(xiě)好看。如果破發(fā)就可能影響再融資，企業(yè)做高首發(fā)價(jià)的動(dòng)機(jī)將被大幅抑制，IPO定價(jià)可能會(huì)更接近企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。從歷史數(shù)據(jù)看，這種制度變化的影響會(huì)非常顯著。筆者統(tǒng)計(jì)Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，截至目前，滬深總計(jì)有1071只注冊(cè)制新股上市，其中破發(fā)的有318只，占比接近30%。若新的再融資制度包括所有注冊(cè)制股票，那上市公司的再融資節(jié)奏將和現(xiàn)在完全不同。上市公司對(duì)IPO定價(jià)有了新的需求，也給券商投行提出了新的要求，那就是要給二級(jí)市場(chǎng)留出足夠的空間，尤其是在經(jīng)歷上市初期爆炒到大幅回落之后，若未來(lái)的成長(zhǎng)性兌現(xiàn)，還能讓股價(jià)拉回到首發(fā)價(jià)格之上。

對(duì)已上市的公司來(lái)說(shuō)，市值管理將變得極其重要。在市場(chǎng)火爆的時(shí)候，不論企業(yè)質(zhì)地如何，都可能順利融資，典型如可轉(zhuǎn)債；如果是增發(fā)，考慮到可以打八折，定增往往也不愁發(fā)不出來(lái)。但未來(lái)將有“破凈”“破發(fā)”兩道緊箍咒，想要融資的上市公司，必須讓股價(jià)穩(wěn)定在一定水平之上，無(wú)論是股份回購(gòu)，還是企業(yè)高管、大股東的增持，都將變得常見(jiàn)，同時(shí)加上回購(gòu)制度便利性等方面的改革，未來(lái)上市公司的市值管理動(dòng)作也將更加頻繁。

股價(jià)和再融資掛鉤，可以倒逼上市公司注重市值管理、提升投資者獲得感，但也應(yīng)注意到，股價(jià)是各種因素綜合作用的結(jié)果，很多時(shí)候上市公司并不掌握定價(jià)的主動(dòng)權(quán)，比如IPO定價(jià)更多是基于對(duì)投資者的詢價(jià)，之后根據(jù)固定的計(jì)算規(guī)則最終確定，高定價(jià)是買(mǎi)方需求的體現(xiàn)，高定價(jià)之后破發(fā)并非企業(yè)主觀有意為之；又比如，銀行、地產(chǎn)等行業(yè)集中破凈，則是行業(yè)本身特點(diǎn)決定的，也并非單個(gè)企業(yè)所能左右。

新制度在立足于解決當(dāng)下問(wèn)題的同時(shí)，也需要兼顧長(zhǎng)期的市場(chǎng)化改革需求。以IPO為例，首發(fā)融資固然要吸走流動(dòng)性，但上市首日對(duì)流動(dòng)性的抽取，還高于融資額。上市首日，高換手率、高漲幅意味著當(dāng)天成交額規(guī)模的資金大幅盈利之后成功套現(xiàn)，同樣規(guī)模的買(mǎi)盤(pán)在隨后的下跌之后長(zhǎng)期被套，這部分流動(dòng)性被牢牢鎖住。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，在1071只注冊(cè)制新股當(dāng)中，最新股價(jià)低于首日成交均價(jià)的有847只，占比高達(dá)79%。以首日成交額計(jì)算，這847只股票總計(jì)吸走了1.2萬(wàn)億元的流動(dòng)性，高于其融資總額1.16萬(wàn)億元，如果再加上次日的成交額（換手率仍高），其抽走的流動(dòng)性會(huì)更多。從提升投資者獲得感、激活市場(chǎng)流動(dòng)性的角度看，如何讓IPO定價(jià)更為有效，是一項(xiàng)更為長(zhǎng)期的工作。

桃李不言，下自成蹊。活躍資本市場(chǎng)的根本在于資本市場(chǎng)本身，一個(gè)更有效、更多元、更包容、更可預(yù)期的市場(chǎng)，對(duì)不同類(lèi)型的投資者都具有強(qiáng)大的吸引力，輔以投資端、交易制度等方面的改革，可以進(jìn)一步放大這種勢(shì)能，形成正反饋循環(huán)，活躍資本市場(chǎng)的目標(biāo)也就水到渠成。