廣發(fā)證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

沈明高博士，廣發(fā)證券董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。沈博士于2017年6月加盟廣發(fā)證券，任董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。他曾于2015-2017年任財新智庫首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、莫尼塔研究董事長;2009-2015年任花旗環(huán)球金融亞洲有限公司董事總經(jīng)理、中國研究主管和大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家;2008-2009年任《財經(jīng)》雜志首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家;2005-2008年任花旗銀行(中國)有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，經(jīng)濟(jì)與市場研究部總監(jiān)。2002-2005年，在北京大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心從事教學(xué)和研究工作，任副教授。1988-1994年，曾先后在國務(wù)院農(nóng)村發(fā)展研究中心和國務(wù)院發(fā)展研究中心從事政策研究工作。

● 2010年榮獲“第一財經(jīng)金融價值榜”最佳預(yù)測分析師(外資機(jī)構(gòu))TOP5殊榮。

● 2012年，沈明高獲《亞洲金融》雜志評為“中國最具實力的30位銀行家”;

● 他帶領(lǐng)的花旗中國研究團(tuán)隊在《機(jī)構(gòu)投資者》雜志的“全亞洲研究團(tuán)隊”評選中于2014年排名第三，于2015年在中國宏觀經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域中排名第三。

中國經(jīng)濟(jì)與市場展望——經(jīng)濟(jì)反彈邏輯與投資機(jī)會

沈明高：

大家下午好，很高興有機(jī)會參加今天的論壇。我們今天的論壇是“一帶一路”私募基金的高端峰會，“一帶一路”西安是一個很重要的起點，我們從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，“一帶一路”我個人認(rèn)為有兩個重要的關(guān)鍵點值得關(guān)注。

第一是我們中國經(jīng)濟(jì)的基本面，我們需要有一個扎實的中國經(jīng)濟(jì)來支持“一帶一路”的發(fā)展，支持“一帶一路”沿線國家的合作和投資。第二我一直認(rèn)為“一帶一路”要有很大的成功，其中一個關(guān)鍵就是人民幣的國際化，“一帶一路”一定是以人民幣為中心的“一帶一路”，而不是以美元為中心的“一帶一路”，所以未來我們很多的投資可能是以人民幣計價，“一帶一路”的發(fā)展是人民幣中心區(qū)域的一個擴(kuò)張，所以從這個角度來講“一帶一路”的國際化至關(guān)重要。

我們今天討論的第一個問題經(jīng)濟(jì)的基本面，我的題目是“經(jīng)濟(jì)反彈邏輯與投資機(jī)會”，剛才主持人說到新周期，我個人表個態(tài)，我并不認(rèn)為新周期已經(jīng)開啟，當(dāng)然這里面本身有很多定義，現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)發(fā)達(dá)以后口水仗打的比較熱鬧，新周期是兩個概念，一個是周期，一個是新。實際上周期的定義是很明確的，本來經(jīng)濟(jì)市場有漲有落，漲的高了往下掉，跌的多了往上反彈，周期本身是有一定的力量，自身的力量帶動著往前，經(jīng)濟(jì)底部有反彈，我們叫做新一輪的周期。新周期，新字我們一般認(rèn)為是新常態(tài)、新動能、新周期，從這個新的角度來定義的話，新是一個質(zhì)量的概念，而不是數(shù)量的概念，同質(zhì)量的概念來講，我們感覺取得了進(jìn)展，但是還有很多的工作要做。這一輪的經(jīng)濟(jì)有好轉(zhuǎn)是新一輪的反彈，我們看到是傳統(tǒng)動能的支持推動的一個結(jié)果，所以說并不是一個新動能帶動著一輪反彈。當(dāng)然新一輪周期也是一個不錯的結(jié)果，我們的企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)，我們的經(jīng)濟(jì)好于大家的預(yù)期，有不錯的表現(xiàn)。未來會怎么走，這就是我們想要討論的。

我們在討論新一輪周期的時候有一點大家要注意，短期來講我們一般不是看數(shù)據(jù)，但是數(shù)據(jù)代表的是歷史，從長期來講我們要看邏輯，因為我們要預(yù)測明天、明年或者后年會發(fā)生什么，光靠過去的數(shù)據(jù)是不夠的，特別是在我們中國經(jīng)濟(jì)這樣結(jié)構(gòu)調(diào)整的狀態(tài)下，不能完全用過去的經(jīng)驗來說未來的發(fā)展，這是一個肯定的趨勢，我們未來5—10年看到的跟過去5—10年看到的非常不同，一個成功的投資者就是要看到這樣的變化，站在歷史趨勢正確的一面。從短期的數(shù)據(jù)來講，這是我們今年上半年的增長，不錯，7、8月份的趨勢略有放緩，但是基本差不多，今年到目前為止的增長主要靠兩個動力，一是出口，去年下半年出口對GDP的貢獻(xiàn)是負(fù)的0.7個百分點，但是今年下半年是正個0.3個百分點，這一進(jìn)一出就帶動經(jīng)濟(jì)一個百分點的反彈。與此同時投資對經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)略有下降，消費對GDP的貢獻(xiàn)也略有下降，這一輪的反彈基本由出口帶動，房地產(chǎn)保持一個不錯的增長。

從長期來講怎么樣看這個邏輯，從邏輯看到經(jīng)濟(jì)未來的趨勢，我們需要三個假設(shè)條件得到滿足。第一個，市場要出清，如果市場沒有出清，一個新的周期很難開始。市場出清是在市場不良的資產(chǎn)有毒的杠桿要去掉，經(jīng)濟(jì)從一個良性的基礎(chǔ)上開始反彈發(fā)展，這就是市場出清，市場出清通常比較痛苦。第二個，我們現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中還存在著很多的管制，數(shù)量管制，我們?nèi)澜鐩]有看到一個經(jīng)濟(jì)體是在管制下出現(xiàn)反彈的，我們現(xiàn)在的管制包括什么呢?房地產(chǎn)的管制、資本的管制還有很多的匯率、利率的限制等等，這些當(dāng)然是我們改革的目標(biāo)，我們的目標(biāo)就是要減少管制，提高資源配置的效率，所以當(dāng)管制還沒有放松的時候一個新的周期也是很難開啟。第三個，新的動力沒有形成之前，我們是新一輪的反彈，而不是可持續(xù)的質(zhì)量改善的一個經(jīng)濟(jì)增長。所以基于這樣三個假設(shè)，我們并不認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的復(fù)蘇，周期性的反彈到底能持續(xù)多久，今年下半年我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)會略有放緩，明年很大程度上還是取決于今年上半年的兩個增長點，一個是出口增長，還有就是房地產(chǎn)，另外一個因素就是基礎(chǔ)設(shè)施投資，如果房地產(chǎn)投資下滑，基礎(chǔ)設(shè)施投資能不能彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資的下滑，所以從這個角度來講我們的基本判斷，明年經(jīng)濟(jì)增長還是會慢于今年，但是我們也要強(qiáng)調(diào)中國經(jīng)濟(jì)放慢，慢增長并不是一個問題，問題是增長的質(zhì)量。我的主張是我們的GDP增長比如說有5%、6%，就是一個不錯的成果，增長的質(zhì)量現(xiàn)在變得越來越重要，而不是增長的數(shù)量。

從目前來看，GDP增長速度，2007年的高峰一直到往下走，一直到最近有反彈，如果進(jìn)一步看一下GDP增長的速度，我也發(fā)現(xiàn)很有意思的現(xiàn)象，我們拿季度的GDP速度減掉年度的GDP增長速度，紅色是中國，藍(lán)色是美國。美國基本上季度波動上下在兩個百分點，有的低于一個百分點，有的高于一個百分點，季度的波動還是很大的。紅色是中國，實際上波動的時候比美國更寬一點，也就是上下一個百分點左右，這個是2015年以來我們的波動基本上就消失了，中國經(jīng)濟(jì)增長很穩(wěn)定，這是一個很好的消息，但是在現(xiàn)實生活當(dāng)中經(jīng)濟(jì)的波動、市場的波動是一個常態(tài)，不波動太穩(wěn)定有的時候會帶來一系列的問題。所以我們大家看中國的經(jīng)濟(jì)，紅色的兩條線是進(jìn)出口對GDP增長的貢獻(xiàn)，你可以看到出口對GDP貢獻(xiàn)的周期是兩年一個周期，如果這個周期對的話，明年二季度又可能是個低谷，出口對GDP的拉動，今年上半年我們看到的可能是最好的一個結(jié)果。出口的波動是很明顯的，但是GDP為什么不波動呢?第一投資的波動跟出口剛好相反，我們投資比較差的時候出口比較好，還有一個原因，消費的風(fēng)險跟出口的關(guān)系，當(dāng)出口好的時候消費就不好，當(dāng)出口不好的時候消費就好，有可能是滯后，出口好，明年消費就好，但是有可能消費起到了一個出口周期的平滑的作用，這個平滑到底是怎么發(fā)生的，我們還需要進(jìn)一步研究。但是我想強(qiáng)調(diào)一個經(jīng)濟(jì)當(dāng)中周期性的波動本身是一個非常正常的現(xiàn)象。

這一輪的經(jīng)濟(jì)反彈，這個是二手房房價的同比增長，基本上可以從2015年的底部負(fù)增長開始啟動一直到今年，什么帶動了房價的上漲?其中一個很重要的原因是信貸，藍(lán)色是居民的中長期貸款的同比增長，當(dāng)居民的中長期貸款主要是房地產(chǎn)貸款，增長速度達(dá)到頂峰的時候，一般一年之后房價的增長也到頂，所以信貸增長的高峰在去年上半年。房價的增長未來會下滑，除非我們看到這條線很快有一個反彈，所以房價的增長速度下滑幾乎是肯定的，下滑多少跟信貸有關(guān)系，當(dāng)然現(xiàn)在也有很多人預(yù)期明年房價會爆漲，當(dāng)我們控制房地產(chǎn)政策的時候投資下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的放緩，明年下半年會不會出現(xiàn)政策的逆轉(zhuǎn)，我個人認(rèn)為這種可能性并不大，換句話說政府在抑制房地產(chǎn)泡沫方面的政策還是會持續(xù)。當(dāng)房地產(chǎn)投資增長速度放慢的時候誰來彌補(bǔ)這個缺口?基礎(chǔ)設(shè)施可能是一方面。

第二個原因經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的原因是供給側(cè)改革。供給側(cè)管理與改革有什么不同呢?管理很重要的原因是我們產(chǎn)量的管理起到了很大作用，我們把制造業(yè)分成上中下，藍(lán)色是制造業(yè)上游的盈利增長速度，今年上半年最高的時候，上游制造業(yè)盈利同比增長140左右，這就是供給側(cè)改革的一個很重要的成果。當(dāng)供給下降的時候，或者供給擴(kuò)張速度受到抑制的時候，上游價格提升，利潤爆漲，與此同時我們看到上中下游，中間這條線是上游企業(yè)的利潤占整個制造業(yè)利潤比重的變化，在這一輪爆漲之前上游占一般制造業(yè)比重40%左右，最低將近20%，最近又反彈到35%左右。我們可以明顯看到這一輪的經(jīng)濟(jì)反彈最大的受益者是制造業(yè)的上游。誰受到壓制呢?下游企業(yè)利潤占比從最高的55%左右掉到最近將近40%，這就跟大家看到的PPI上升，但是CPI沒有上升，傳導(dǎo)并不通透帶來的這么一個結(jié)果。所以說上游通過供給側(cè)的管理獲得的好處，最終還沒有得到下游的需求的印證，如果這個需求持續(xù)下去，上游價格的上漲可能也不可持續(xù)。所以說到目前為止整個經(jīng)濟(jì)的啟動是在于限制產(chǎn)能，而不是增加產(chǎn)能。

第三個原因出口到目前為止對經(jīng)濟(jì)的拉動是至關(guān)重要。但是中國的出口是由什么決定的呢?藍(lán)色這條線是發(fā)達(dá)國家的進(jìn)口增長速度，代表了發(fā)達(dá)國家的需求，紅色是中國的出口增長速度，從1993年以來這兩條線高度相關(guān)，這兩條線這么相關(guān)基本上是很重要的基本因素，中國這一輪出口的反彈還是以發(fā)達(dá)國家的進(jìn)口反彈，或者發(fā)達(dá)國家的需求反彈拉動。我們知道全球金融危機(jī)是發(fā)達(dá)國家需求的危機(jī)，后來就崩盤，導(dǎo)致中國的出口崩盤，最近反彈說明了中國這一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或者反彈受益于外部需求。全球的出口反彈由誰決定呢?為什么全球的出口好了?大宗商品的上漲在某種程度上跟中國的供給側(cè)改革是有關(guān)的，如果中國的大宗商品價格上漲帶動全球的大宗商品價格上漲，這個出口還是可以保持一個比較高的增長，紅顏色的是大宗商品價格指數(shù)的變化，綠色是全球出口的增長。大宗商品價格指數(shù)增速在下降，實際上我們出口增長速度已經(jīng)放緩，所以說明年要重復(fù)今年這么快的出口增長速度有一定的困難。還有一個因素就是匯率，綠色是人民幣對美元的匯率，往上是貶值，為什么人民幣一直貶值呢?就是中美利差，中國利率逼近美國利率的時候人民幣貶值，今年以來我們中國利率上升的比美國快，所以我們出口的反彈跟人民幣的貶值有很大的關(guān)系，人民幣的升值對明年的出口有一定的作用。

全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇并不是可持續(xù)的，今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇里面有美國和歐洲的經(jīng)濟(jì)反彈，我們計算的是央行的資產(chǎn)除以本國GDP，這是日本，日本央行資產(chǎn)除以日本GDP現(xiàn)在已經(jīng)超過了80%，這條是歐洲，歐洲的央行資產(chǎn)也在不斷擴(kuò)大，所以說歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張主要還是貨幣政策大幅放松的結(jié)果。

綜合以上觀點，如果今年下半年到明年上半年，去年以來中國經(jīng)濟(jì)反彈的三個主要因素，基本上對明年會形成制約，第一個是房地產(chǎn)，房地產(chǎn)的投資目前8—9%，下半年5—6%，明年可能會3%左右，基礎(chǔ)設(shè)施投資也可能會放慢，這些因素都會帶動明年經(jīng)濟(jì)的放慢，這個放謾的程度并不會太厲害，但是我們對放慢也要有所關(guān)注，特別是明年到今年放謾的壓力總結(jié)了6個層面。第一個層面金融去杠桿，人民幣升值導(dǎo)致出口的放慢，房地產(chǎn)政策收緊，環(huán)保核查，全國金融工作會議指出兩個重要的政策方向，第一是地方政府債務(wù)終身制，第二個國有企業(yè)去杠桿，這兩個政策如果得以實行，它會影響到PPP項目的投資，PPP基本上是地方政府和國有企業(yè)加杠桿的一個結(jié)果，如果按照金融工作會議的政策方向，這兩個政策如果實行的話，明年基礎(chǔ)設(shè)施投資增長速度也會放慢。最后下游企業(yè)利潤空間被擠壓，部分領(lǐng)域出現(xiàn)國進(jìn)民退，民營企業(yè)投資增速放緩。這些政策大部分都需要環(huán)保核查，金融杠桿是必須的，這些政策的變化對中國GDP的增長是有負(fù)面的影響，我們有什么樣的辦法來補(bǔ)充這些缺口?就是新經(jīng)濟(jì)的方向，新經(jīng)濟(jì)包括很多方面，新金融現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，新材料、新能源、制造業(yè)服務(wù)升級、生物醫(yī)藥等等，這些都是未來新的投資方向，但是根據(jù)我們的判斷新經(jīng)濟(jì)的投入只相當(dāng)于整個經(jīng)濟(jì)投入的1/3，還有2/3是跟舊經(jīng)濟(jì)相關(guān)的，這1/3的經(jīng)濟(jì)增長可能會比較快，但是如果2/3的經(jīng)濟(jì)放慢，整個經(jīng)濟(jì)還是有下行的可能。經(jīng)濟(jì)放慢對我們的投資會產(chǎn)生重要的影響，有些行業(yè)是投資驅(qū)動的，這樣的行業(yè)未來增長速度肯定會有所放緩，而且會持續(xù)放緩，所以說我們需要避免的是投資驅(qū)動的行業(yè)，或者避免持有比較重資產(chǎn)的行業(yè)，這是其中的一個結(jié)論。

下面討論一下未來的趨勢。未來會出現(xiàn)什么樣的趨勢呢?這個是中國在全世界的出口份額，中國出口份額到了14%左右，歷史上來講只有美國比我們份額高，但是美國的份額高在上個世紀(jì)40年代末50年代初，二戰(zhàn)之后所謂的馬歇爾計劃大大提高了美國的出口市場份額，到回到正常的時候一般都在13%左右。德國最高也就在12%左右，日本沒有超過10%就開始往下走，中國已經(jīng)打破了過去我們看到的其他國家出口市場份額接近天花板，未來會不會上升，很有可能我們已經(jīng)接近天花板了，我們中國的出口增長不能大幅度的快于全國的出口增長，告訴我們出口拉動的經(jīng)濟(jì)增長的時代基本上已經(jīng)結(jié)束了，盡管上半年有一個反彈。

未來重要的不是數(shù)量的增長，而是質(zhì)量的增長，所以這也是我強(qiáng)調(diào)的核心觀點，增長的速度或者增長的數(shù)量不再是我們的重點，我們的重點應(yīng)該是關(guān)注質(zhì)量，所以說跟投資相關(guān)的行業(yè)我們要盡量不能太高，或者逐步減持重資產(chǎn)的行業(yè)。從另外的投資角度來看，短期的投資到底是什么樣的方向呢?短期來講內(nèi)需比較穩(wěn)定，其中以螺紋鋼作為一個例子，這是螺紋鋼的產(chǎn)量最近有所上升，這個是螺紋鋼的庫存有所下降，一升一跌告訴我們需求還是不錯的，所以短期來講中國經(jīng)濟(jì)的反彈有外需的因素，有內(nèi)需穩(wěn)定的因素，短期供給側(cè)收縮去產(chǎn)能，這是目前已經(jīng)發(fā)生，還有繼續(xù)去產(chǎn)能的要求。環(huán)保核查常態(tài)化，出臺了一系列的政策措施，這個政策措施比過去看到的任何一次都要嚴(yán)格，它也會帶來產(chǎn)能的限制，繼續(xù)擁抱供給側(cè)搜索的主線，你要找一些行業(yè)供給側(cè)受到的影響越大，這個行業(yè)的價值有可能保持在一個高度水平，相對盈利，也比較有利，所以這是我們短期的體現(xiàn)。從更長的趨勢來講，我們要從重資產(chǎn)的行業(yè)逐步轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的行業(yè)，幫助企業(yè)輕資產(chǎn)發(fā)展，我覺得這里面蘊(yùn)藏著很多機(jī)會，包括經(jīng)營性租賃，降低企業(yè)的資產(chǎn)壓力，可轉(zhuǎn)債減持一部分的資產(chǎn)，不良資產(chǎn)的處置，資產(chǎn)證券化，這些都有可能是未來金融領(lǐng)域重點發(fā)展的方向。“一帶一路”的核心是人民幣核心的投資和理財。

最后我們總更長期的角度來講，進(jìn)口替代，制造業(yè)全球化，大眾消費升級，服務(wù)為王。總體來講中國進(jìn)入一個新的時期，這個時期從舊經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向新經(jīng)濟(jì)，未來已來，所以有些事情已經(jīng)在發(fā)生，但是在未來10年的時間里面可能是持續(xù)的黃金時期。所以我們未來的私募基金一般來講對市場是最敏感的，希望大家在未來的10年里面能夠取得更大的成功，謝謝大家!