2022年11月

施羅德投資管理（上海）有限公司 首席投資官 公募業(yè)務(wù)（籌）安昀

施羅德投資集團在中國籌備中的獨資公募基金業(yè)務(wù)的首席投資官安昀表示，過去的一個月，A股市場經(jīng)歷了比較大的波動。市場參與者對于未來的預期正在重塑過程之中。但到目前為止，市場的情緒似乎偏低。市場參與者一般會高估短期影響，低估中長期影響。當前時點，如果看短期因素，的確擾動因素偏多，市場動能偏弱；但是如果看一些中長期因素，就能發(fā)現(xiàn)不少底部的特征。所以我們認為，當下再對國內(nèi)股票市場持過于負面的看法并不明智，建議多多關(guān)注正面因素，并且從自下而上角度出發(fā)，尋找風險收益比合適的優(yōu)質(zhì)股票。

首先，從歷史角度看，經(jīng)濟景氣度處于比較明確的底部區(qū)域，且已經(jīng)出現(xiàn)了資產(chǎn)負債表收縮的跡象。從短期動能來看，的確有較多明顯的負面因素，但拉長一點時間，比如從中期以上的視角來看，經(jīng)濟景氣度已經(jīng)在一個比較低的位置（類似于2011年、2015年和2018年，略好于2008年）。如果我們依然相信周期，那么就不應(yīng)該在周期的低位再持過于負面的預期。但有一個值得重視的現(xiàn)象，就是經(jīng)濟出現(xiàn)了一定的資產(chǎn)負債表收縮。上市公司的資產(chǎn)負債率自2021年下半年以來呈現(xiàn)加速收縮的跡象，而被廣泛報道的居民提前還貸行為也顯示出居民端的資產(chǎn)負債表收縮。似乎融資成本及融資便利性已經(jīng)不是企業(yè)和居民擴張資產(chǎn)負債表的核心影響因素。

其次，企業(yè)的盈利能力和營收增速也處于歷史偏低的位置。受新冠肺炎疫情影響， Q3整體非金融上市公司的利潤負增長是擴大的。當前來看，新冠肺炎疫情的影響已經(jīng)成為經(jīng)濟的主要矛盾之一，所以全年企業(yè)業(yè)績負增長概率較大。另外，與2008年、2011年和2015年這幾次熊市相比，當前非金融類A股上市公司的凈資產(chǎn)收益率（ROE）仍未大幅回落。從杜邦分解來看，主要是凈利率還在高位，導致非金融股的盈利能力也處于高位。這可能是因為近兩年企業(yè)的資產(chǎn)負債表收縮，所以折舊對盈利能力的影響減少，也可能是上市公司的結(jié)構(gòu)有些變化，比如增加了很多服務(wù)業(yè)公司。但企業(yè)端自2021年以來顯示出資產(chǎn)負債表加速收縮的趨勢，產(chǎn)能擴張的速度明顯減緩，經(jīng)濟復蘇急需新增需求。

其三，從結(jié)構(gòu)上來看，成長股的盈利增速略好于整體，但與經(jīng)濟相關(guān)性較大的板塊盈利還在走弱。利潤繼續(xù)由上游向中下游回歸，但由于最終需求太弱，效果不明顯。中下游行業(yè)中，制造業(yè)和消費品有所回升，但TMT行業(yè)盈利增速持續(xù)下降。從板塊上看，景氣度較高的還是低碳經(jīng)濟板塊，較弱的是數(shù)字經(jīng)濟板塊。必需消費的回升可能主要是由于農(nóng)林牧漁的扭虧，可選消費只是小幅回升，消費品景氣度總體低位波動。所以，企業(yè)盈利整體比較孱弱，由于價格變化所帶來的利潤在產(chǎn)業(yè)鏈上的重新分配也不明顯，微觀上也呈現(xiàn)經(jīng)濟收縮的趨勢。

其四，估值處于歷史15%-25%的分位，市場參與者風險偏好處于較低位置。低估值雖然并不是上漲的理由，但一定程度上具備了上漲的條件。市場參與者的風險偏好處于較低位置，這個一方面可以從普通投資者的角度感受到，另一方面可以從極低的回購利率和信用利差感受到。所以，金融市場對于今年集中出現(xiàn)的諸多負面因素的反映可謂比較徹底。

總體來說，當前從市場跌幅上來看，似乎已經(jīng)屬于A股歷史上第三大熊市。今年擾動因素比較多，且在市場價格中反映得較為充分。在市場高位的時候，不妨多關(guān)注下負面的因素，而在市場低位的時候，則應(yīng)多重視些積極因素。

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